今日研報分享：

1、預期低到塵埃的行業突然被高度關注，已先于大盤走強

昨日付費文。方正證券出了篇有關鋰電的深度研報，其從ROE角度為切點，透視了鋰電池產業鏈各個環節的生意本質，并預判鋰電各環節未來ROE趨勢。看好的三個環節：負極、電解液、隔膜，分別對標璞泰來、新宙邦、星源材質。

①復盤15到18年上半年鋰電產業。

直觀感受是三元大勢已起。和三元電池強相關環節，鈷礦、鈷系正極、濕法隔膜景氣度高，ROE穩定/上行；和磷酸鐵鋰電池強相關環節，如磷酸鐵鋰正極ROE顯著下降。其余的，電解液環節15到17年ROE穩定但18年大幅下降（今年價格戰更激烈），負極、電池也在下降但幅度較小。

而從靜態看18年中游環節龍頭ROE，負極最高近50%、鈷系正極近40%、濕法隔膜25%、干法隔膜13%、電解液（最低點）和電池最低只有10%左右。

②ROE為何會不同？周轉、產品差異化、成本差異化三個主要原因所致。

隔膜雖然毛利率極高但資產重（固定資產占總資產超50%，單位固定資產投資產生的收入排序依次是電解液>正極>負極>電芯>隔膜）、周轉慢，因此ROE并不是最高的。負極的ROE最高且最穩定，因為產品差異化最高，且輕資產、資產周轉速度快。

③剖析中游生意本質，哪個環節最值得買？

方正表示，理想的生意應是ROE高且穩定，龍頭具備規模和品牌帶來的護城河，同時類似于白酒企業資本開支不高，自有現金流能夠支撐不需要頻繁進行外部融資攤薄股本。而滿足條件的負極最好，電解液次之（產品溢價弱于負極，但對上游的六氟磷酸鋰、添加劑等有更強議價能力）。

④未來各環節ROE趨勢如何？

下表一目了然。ROE下行確定性較高的是正極（17年是盈利頂點，碳酸鋰和鈷價呈下行趨勢）和電池，負極、電解液和隔膜的ROE未來會基本保持穩定。

隔膜和電解液類似，分化嚴重，二線企業已難以為繼，特別是電解液環節的一線廠商利潤都已很微薄，和歷史比，電解液也處在盈利低點。負極或會下行，原因是龍頭企業均在積極布局上游的石墨化環節，模式從原有的輕資產向重資產轉變，凈利潤率可以保持但資產周轉速度可能會減慢。

2、公募扎堆的5G洼地！一口氣吞了三家公司搞定全產業鏈，手握殺手級新技術，彈性驚人

昨日付費文。本月5G頻譜即將落地，此外，在今年9月26日-9月28日的PT展上，IMT-2020（5G）推進組將重磅發布中國5G技術研發試驗的第三階段測試結果。科普一個5g次新黑馬。

（1）電磁屏蔽及導熱行業

電子屏蔽及導熱材料和器件廣泛應用于電子產品，幫助解決散熱問題。

①行業壁壘高、毛利高

行業壁壘：技術密集型行業，更新迭代迅速，要求持續研發投入和深厚的技術積累；

供應商壁壘：品牌商都會有供應商認證體系，與認證的供應商保持長期合作；

國際壁壘：電子產品歐洲地區有CE認證、ENEC認證，美國有UL認證，跨區域認證形成壁壘。

高壁壘形成穩定的市場格局，上游供應商供貨價格穩定，因此行業高毛利。

②下游增長盛宴，需求激增

電磁屏蔽和導熱材料及器件在通訊領域廣泛應用，5G時代由于基站投資和基站數量的快速增長，導熱材料、EMI屏蔽材料等產品需求激增。電子產品的存量市場和數據中心的增量市場也不容小覷。

③國際競爭格局穩定，國內逐漸崛起

國際市場被3M、萊爾德、顧美麗等大廠把持，國內廠商沒有先發優勢，但因為市場需求增長而成長迅速，少數企業具備了研發能力、得到下游客戶的認可。

（2）飛榮達：殺手級新技術帶來巨大彈性

公司是國內較早進入電磁屏蔽及導熱材料領域的自主研發型企業，憑借技術實力和低價策略，成為華為、戴爾的供貨商，知名度猛增。

①客戶拓展及產品升級帶動業績增長

公司的電磁屏蔽材料及器件收入一直維持高增長，特別是2017-2018年，公司通過拓展新客戶增加業績，增加老客戶供貨穩定增長，有力提升了公司產品銷量。2018年上半年電磁屏蔽材料及器件銷售收入同比增長45.03%，收入幾乎占營業收入的一半。

②外延并購，布局全產業鏈

最近飛榮達外延的動作非常猛，我們一一來拆解：

③殺手級新技術搶灘5G市場：塑料天線振子有望成5G主流方案

5G時代，大規模天線技術讓單面天線振子數量成倍增長，傳統的天線振子難適用。公司提前布局，創新性研發的非金屬天線振子采具有工作性能穩定，安全性能高等優勢，并在技術、專利和認證三大門檻提前占據先發地位，有望成為5G主流方案，占據較大市場份額，帶來新的業務增長點。

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